作者：冬音

出品：洞察IPO

7月1日，中国第三大民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团有限公司（简称“瑞尔集团”）向港交所递交IPO申请，摩根士丹利和瑞银集团担任联席保荐人。

瑞尔集团同时运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌。瑞尔齿科为高端市场口腔医疗服务，瑞泰口腔为大众市场口腔医疗服务。截至今年一季度末，瑞尔齿科品牌在一线城市运营50家诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市（包括北京、上海、成都、重庆）运营7家口腔医院及50家口腔诊所。

作为1999年就成立的老牌口腔医疗机构，瑞尔集团创始人邹其芳似乎一直处于公司发展的两难选择中，他曾经提出过“千店计划”，但目前医疗机构才107家，离目标甚远。他曾经提出不要急功近利的投资者，不签对赌协议，可是瑞尔集团还是与投资机构做了对赌承诺，若2021年12月31日未能成功上市，公司需要全额回购优先股。

对于口腔医疗机构来说，高水平的牙医一直是稀缺资源，瑞尔集团要迅速扩张，就需要大量招聘牙医，并做好管理。如果慢慢发展，用心提高服务质量，那么背后的资本未必肯答应。已经提交IPO申请的瑞尔集团未来会怎么走，《洞察IPO》将持续关注。

牙医缺口

百家机构平均每家8名牙医

一个好的牙医既要有理论知识，又需要有长期的实践经验。培养一个好的牙医并不容易，牙医缺口大一直是口腔医疗机构面临的大问题。

中国卫生统计年鉴数据显示，2019年中国口腔执业医师仅有19.5万，占执业医师总数6.1%，口腔执业助理医师有5万，占助理医师总数7.6%。注册牙医总数低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求。

数据显示，2020年，中国每百万人中的牙医人数为175人，远低于其他发达国家或中等发达国家的水平。2020年，欧洲发达国家或中等发达国家每百万人中的牙医人数约810人，而美国每百万人中的牙医人数约为608人。发展中国家巴西每百万人中的牙医人数已达到1200人。中国牙医资源非常有限。

由此，有些医生虽在口腔领域从事医疗工作，但离真正的口腔执业医生水平依然有不少差距，在基层甚至有相当一部分口腔医生没有执照。

医生执业水平很大程度上决定了医疗机构的服务质量。瑞尔集团在招股书中也表示，未来的成功取决于是否有能力保留、吸引及激励足够数量的合格及有经验的牙医，他们在支持不断扩大的口腔医疗网络及提供卓越的口腔医疗服务及患者体验方面至关重要。

数据显示，截至今年3月31日，瑞尔集团在中国15个城市拥有7家口腔医院及100家口腔诊所，过去十年间有856名经验丰富的牙医及近630万的接诊人次。

856名牙医的总量看起来还不错，但平均到107个机构，每家只有8名牙医，这与大型公立医院口腔科，甚至牙防所拥有大量牙医相比都有一定的差距。

“千店计划”至今才新开30家

瑞尔集团创始人邹其芳深知牙医对一家口腔医疗机构的重要性，牙医不足不是想补就能补的，但面对资本的诱惑，他需要重新选择。

根据咨询机构弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从2015年的人民币433亿元增加到2020年的人民币831亿元，年复合增长率为13.9%，预计将进一步扩张，并于2025年达到人民币2414亿元，年复合增长率为23.3%。其中，高端民营口腔医疗服务市场的规模从2015年的人民币13亿元增加到2020年的人民币26亿元，年复合增长率为15.2%。

民营口腔医疗服务机构的快速增长让资本主动对瑞尔集团投怀送抱。今年4月13日，瑞尔集团宣布完成近2亿美元E轮融资，由淡马锡领投，奥博资本、Ward Ferry、汉能投资、兴业银行(601166,股吧)、韩国未来资产等基金共同跟投。由此，截至上市前，瑞尔集团共获得5轮约4亿美元投资。

钱进来后，意味着公司有了大幅度扩张的资本。在2017年D轮融资发布会上，邹其芳信心满满，计划在2025年达成“千店计划”。

但四年过去了，瑞尔集团诊所和医院数量仅增加了30家，总共运营数量才107家。在接下来的四年里实现千店的目标，似乎并不可能，除非直接并购，但并购也不容易，在公司的发展节奏上，邹其芳曾尝试在2006年收购一家上海的高端牙科诊所，但最终由于整合中发现理念不合而遣散了大多数人马。

即便在2015年进入重庆市场并收购十家诊所，其后开设一家医院及六家诊所，收入实现显著增长，但这种模式并未在2017年后快速复制。实际上，这几年瑞尔集团的发展速度，扩张家数的年复合增长率不到10%，与其“千店计划”更是大相径庭。

背负对赌承诺如何了局

资本是需要公司快速增长的。瑞尔集团在招股书中表示，募集资金将主要用于业务扩张，如计划在2021年通过招聘资深牙医及牙科毕业生为团队新增约120名牙医；在现有城市开设新的瑞尔和瑞泰医院与诊所；以及信息化建设和战略并购等方面。

不知这一次扩张，瑞尔集团能否付诸行动。更重要的是，假若2021年能新增120名牙医，那么瑞尔集团的财务情况会否更坏。

招股书显示，截至3月31日的2019至2021财政年度，瑞尔集团的收入分别为10.8亿元、11亿元以及15.15亿元人民币。净亏损由2019财年的3.04亿元增加至2020财年的3.26亿元，并进一步扩大至2021财年净亏损5.98亿元，呈不断扩大之势。

对于亏损原因，招股书中解释，主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。由于行业里经验丰富的牙医人数有限，口腔诊所对牙医的争夺非常激烈，其中包括牙医薪酬待遇方面的竞争。

与不断亏损对应的是，瑞尔集团从2020年开始的A至D轮融资中做了对赌承诺，如果截至2020年3月31日未能成功上市，公司需要全额回购未赎回优先股。之后，瑞尔集团与A至D轮投资人达成新协议，将赎回开始日期修改为2021年12月31日。

身负“对赌协议”的瑞尔集团或已处于两难境地，上市需求紧迫，一旦上市失败，将对公司的实控人带来巨大压力。但如果顺利完成上市，则面临扩张压力。这时候的邹其芳，会否怀念创业初期保守经营，曾喊出的“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。

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